别等IPO了！投资人现在都在搞DPI

　　对于很多VC来说，今年上半年无疑是一场举步维艰的坎途。港股IPO市场的冷清景象摆在眼前，形势依然严峻，独立上市越来越困难，在港交所排队等待聆讯的项目，光招股书都已失效再递交了好几回，更遑论很多企业过了聆讯也发不出去。即便是上市了，募不募得到钱还是个未知数，破发更是历历在目。

　　大盘低迷，投资人们也开始摇摆——此情此景，“按兵不动”会不会是一个更好的选择？当然也有人指出明路——香港De-SPAC或许是今年最好的退出方式之一，速度快，有些公司3-4个月就可以挂牌，堪称史上最快上市路；且具有估价确定性、灵活性等特点，交易的套现情况可以提前设计。

　　SPAC，全称为Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，一般由创始人、管理团队、天使投资人、私募股权基金等具有一定公信力和威望的人士发起设立。

　　与传统IPO不同，SPAC上市主体并没有任何业务，而是一个只有现金的空壳公司，却可以通过IPO的形式集资，并以募集资金对未上市实体企业进行并购、整合，使目标公司通过和SPAC合并重组完成上市，股东则可以随时交易。

　　相对于传统IPO，De-SPAC本质是一种并购行为，也是一种上市方式，较独立IPO具有很大的灵活性。但自2022年1月1日港交所正式推行SPAC上市机制以来，去年有14家SPAC向港交所递交上市申请，最终仅有5家成功上市。毕竟De-SPAC还是一个新鲜事物，即便有诸多优势，仍旧需要对标的进行教育和解释。

　　时至今日，如何实现快速且体面的退出，正成为VC/PE共同面临的难题。而一个不容忽视的趋势是，IPO作为创投机构最为重要的退出渠道之一，其回报效应正在逐步减弱。

　　面对此情此景，最忧心的人当属LP们，基金已经进入退出后期，“金主爸爸”想要回笼资金的需求愈发迫切，悄然间，退出成为不少机构的头等大事。不论是IPO还是De-SPAC，真正牵动LP心弦的还要看在有效退出部分能拿到多少，因此许多投资机构在上半年纷纷开始搞DPI。

　　LP已经不再相信“纸面富贵”了，在现实私募股权投资活动中，LP发现自己从基金实际收到的现金回报并不与GP向其展示的基金IRR（内部收益率）相匹配，因而一种直接反应“真金白银”回报的业绩衡量指标DPI（投入资本收益率），成为LP所关注的重点。

　　今年以来，投资界对股权私慕基金DP的现状呈现担忧情绪，也恰反衬出DPI对于当前股权投资市场的重要性。在私募股权基金行业，大家一般习惯的用MOC （ Multiple of Capital Contributed，资本回报倍数）、IRR （Internal Rate Of Return，内部收益率）、DPI （Distribution over Paid-In，投入资本收益率）这3个指标来评价一只基金产品的收益。

　　但MOC和IRR在衡量基金水平的时候并没有考虑基金实际退出分配给基金LP金额的情况，两个指标描述的都是纸上富贵，并未实际变现，所以为此引入了专门计量基金对LP已分配收益的指标DPI。

　　DPI作为衡量基金收益的一种指标，指的是基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，DPI等于1是损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明LP获得超额收益；小于1时说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。

　　一方面，作为衡量基金收益的指标，DPI的优点非常明显，它真正体现了基金带给LP的现金回报，而不单单是停留在纸面上的富贵。另一方面，DPI在衡量基金带给基金LP现金回报的同时，也忽视了时间成本和具体基金产品的投资阶段及投资策略对基金收益的影响。

　　LP如果不考虑基金的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等因素，而简单的用基金某一时点的DPI评价基金收益水平，那很可能造成对基金真实收益的误解，无法客观认识基金的整体收益。此外，单一的DPI指标亦无法反映其余部分的估值情况，对于部分长周期的天使投资，也许到四五年了，DPI还是比较低的，这个数据就会有失偏颇。

　　在实际的应用中，要想用DPI衡量某一具体基金的收益水平，需要综合考虑基金的存续期限、投资阶段、投资策略和投资赛道等因素。

　　私募股权基金的存续期限一般分为投资期，退出管理期和延长期。极少有项目在投资期退出，因此在投资期的基金的DPI一般等于0。（如果基金在投资期就有项目退出向LP分配，那么DPI的数值就会大于0。）

　　投资期结束进入退出管理期，基金GP将收到的退出款陆续向基金LP进行分配，DPI进入增长期。

　　如果基金没有在退出管理期完成基金投资组合中全部项目的退出，那么基金GP一般会在征得全体合伙人同意的基础上对基金进行延期，基金的延长期一般为两年。

　　如果基金LP想用DPI这一指标去衡量基金的收益水平，那么基金最好是处于退出管理期或延长期的基金。

　　按照基金投资的项目所处的阶段不同，私募股权基金一般分为PE基金，VC基金和天使投资基金。不同种类的基金投资的项目所处的阶段不同，所以项目的退出时间不同，进而影响到基金整体的退出进度。

　　一般来说，处于成长期的项目的退出时间要比天使期的项目更快实现退出，毕竟已经融到C轮或者更靠后轮次的项目距离IPO只有一步之遥，只要项目可以顺利完成IPO，基金GP就可以在过了锁定期之后选择合适的时机退出。而天使期的项目一般需要经过很长时间来发展壮大。当然，持有这些天使期项目的基金也会在项目上市前就通过股权转让的方式退出，这具体要看基金GP的退出策略是怎么安排的。

　　基金GP的投资策略会影响基金投资组合中项目的退出安排，在募资阶段基金GP就会拟好退出路径，心中有个大概的退出计划，根据基金计划的退出的关键时点和触发点监测基金大规模退出时点的到来，这一时点用DPI来衡量基金的收益水平是比较合适的。

　　除了基金投资策略会影响基金的DPI外，基金投资赛道的不同也会影响DPI。因为不同赛道的项目其成长周期是不一样的，例如医药研发类的项目一般所需要的成长时间就会比游戏类的项目长一些，那这样必然也会影响基金退出项目的时间。

　　所以基金LP在考虑使用DPI这一指标去衡量基金的收益水平时，要综合考虑基金的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等因素，去考虑某一时点的DPI是否客观的反应了基金的整体收益水平。

　　尽管计算DPI的公式十分简单，但是实务中有一些特殊情况的存在还是会影响DPI的取值范围。

　　循环投资就是影响基金DPI水平的特殊情况之一。假设基金GP在收到某一项目退出款后，并未向基金LP分配，而是又去投资了其他项目，那这样退出款就没有回到LP的手中，那么这一笔退出与基金DPI没有任何关系。

　　除了循环投资外，还有一种情况是基金GP在投资的时候将部分本应该支付给基金管理公司的管理费作为投资款投到了项目上，如果有项目退出或分红，那么这些退出分红款是应该直接分配给LP呢，还是先弥补基金的管理费。如果将退出分红款先用来弥补基金的管理费，那么基金LP也不会全额收到退出款，进而影响基金的DPI。

　　设立基金时所选择的组织形式也会影响基金的退出金额和退出效率，进而影响基金的DPI水平。目前国内基金的组织形式有公司型、合伙型和契约型。具体选用不同的组织形式，在工商登记，法律法规和税收政策上都会有不同的处理办法，进而影响基金向LP分配时的手续流程。一般来说，合伙型基金和契约型基金在向LP分配时更为灵活便捷，税负也较轻，而公司型基金的分配手续相对复杂，税负也要重一些。

　　非现金分配也会影响基金的DPI，非现金分配一般出现在基金存续期结束前。值得注意的是，目前在签订的基金合伙协议时，关于基金分配条款中有提到非现金分配。即基金如果无法在基金存续期结束前实现项目的全部退出，那么可以与LP协商进行非现金分配，这样的话LP拿到手里的就不是现金而是项目的股权。那么这部分股权需不需要计入DPI的收益，如果要计入的话，具体该如何作价，这些都是问题，不同的处理办法肯定会导致不同的DPI水平。

　　总而言之，DPI之所以重要，是因为“纸面富贵”其实蕴藏了非常大的风险：诸多明星项目的陨落，其背后的基金也经历了从令人振奋的帐面估值到write-off的烟消云散，在美国的机构投资者中，DPI可以算作最被关注的指标之一。

　　过去的人民币基金市场DPI并不理想，一方面由于GP发展阶段尚不成熟，一方面也受制于退出环境受限。但由于私募股权投资实务的复杂性，LP不应仅仅依靠单一指标来评价基金的收益水平，仍然需要综合运用基金收益的多个评价指标如IRR、MOC和DPI等来全面客观的了解基金的收益水平，避免从唯“IRR”论陷入“唯DPI论”。返回搜狐，查看更多